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证券之星 吴凡
近期，全球最大的鱼子酱企业鲟龙科技，再次做出了冲击资本市场的姿态，这是公司第二次递表港交所，也是其自2011年以来的第五次IPO冲刺。
证券之星留意到，IPO的屡败屡战，既反映出连续11年全球鱼子酱销量第一的鲟龙科技，拥有较为扎实的经营底色，但多次叩击资本市场大门未果，也暴露出公司存在收入来源单一、海外依赖度持续攀升以及生物资产估值主观性强等相关风险。当亮眼的业绩与结构性风险并存，鲟龙科技此番能否在港股补上那张迟到多年的“资本通行证”，依然悬念重重。
艰难上市路
招股书显示，鲟龙科技的前身杭州千岛湖鲟龙科技开发有限公司成立于2003年，至2015年，公司鱼子酱的销量已位列市场第一，目前公司的产品已覆盖欧洲、美洲等46个国家和地区。
不过，外界对鲟龙科技的认知不止于其细分赛道的龙头地位，它同时也被视为一家不断谋求资本市场“门票”的角逐者。
2011年10月，鲟龙科技首次冲击深交所创业板，但在次年8月被证监会拒之门外。彼时，发审委重点关注了公司与股东资兴良美的关联交易问题。2010年底，资兴良美以每股3.90元突击入股约5%。此后不到半年，鲟龙科技向该股东采购了价值逾3600万元的鲟鱼。扣除关联交易影响后，公司当年营收与扣非净利润均出现显著下滑。
2014年9月，鲟龙科技卷土重来，但这一次爆发了更具杀伤力的信任危机。公司股东资兴良美因买卖合同纠纷与鲟龙科技对簿公堂，当庭提交证据称，2012年鲟龙科技IPO期间曾为应付证监会而协助造假。此事经媒体报道后，引发外界广泛关注。此后公司的IPO进程被监管按下“中止审查”，这自然拖长了审核周期。
直至2016年4月，鲟龙科技又重新提交了创业板申报材料。然而，这一轮IPO在2018年上会审议后再度折戟。发审委重点质询了境外经销收入的真实性、高达70%的毛利率是否合理、鲟鱼存货的盘点准确性，以及无实际控制人情形下的治理稳定性。
证券之星注意到，2018年4月，天邦股份(002124.SZ)曾公告称，拟以1.15亿元收购转让方威廉姆•豪斯顿持有的全部鲟龙科技23.80%股权，若能完成，天邦股份将成为鲟龙科技第一大股东，而鲟龙科技也将借此离资本市场更近一步。不过这笔交易最终因鲟龙科技股东大会表决未通过作罢。值得一提的是，鲟龙科技报告期内(2023年至2025年)的第一大供应商为宁波天邦饲料，该公司原为天邦股份全资控股的子公司，也是其水产饲料板块的最核心资产，后于2021年被通威股份收购。
2024年2月，鲟龙科技向浙江证监局提交了北交所上市辅导备案申请材料，次月即挂牌新三板。然而仅过了一年半，到2025年8月，公司便以“自身战略发展调整”为由主动摘牌。而近期转战港交所也并非公司首次递表，其对IPO的执着由此可见。
会计差异下的两幅毛利率面孔
报告期内，鲟龙科技业绩亮眼，各期实现营收分别为5.77亿元、6.69亿元和7.69亿元，年内利润分别为2.73亿元、3.24亿元和3.65亿元。作为衡量消费型企业核心竞争力的关键指标，公司未计生物资产公允价值调整的毛利率分别为70.1%、66.3%及67.7%，其中鱼子酱的毛利率达到72%以上，显示出较高的盈利水平。
值得注意的是，在计入生物资产公允价值变动影响后，公司2023年和2025年的毛利率分别为1.3%和1.1%，而2024年公司的毛损率为2.9%。
两种口径下毛利率差异悬殊，根源在于计入了完全不同的“成本”项目。证券之星了解到，在计算扣除公允价值变动前的毛利率时，不包含任何生物资产的账面价值重估，即该指标反映的是公司将鱼从鱼苗养成成熟鲟鱼、加工成鱼子酱并卖出去过程的真实投入产出比。
相较之下，计入公允价值调整后，营业成本中不仅包含实际发生的现金支出，还包含了生物资产公允价值变动带来的调整。即当鱼的市场预期价格下跌、或发生自然灾害导致鲟鱼异常死亡时，生物资产公允价值发生负向变动，进而拉低毛利率。
2023年至2025年，公司分别录得生物资产公允价值调整产生的净亏损额为3.97亿元、4.63亿元和5.12亿元，其中2024年7月公司青山湖养殖基地发生夏季洪涝，而洪涝会导致鲟鱼出现异常死亡及相应的经济损失。
招股书显示，鲟龙科技按公允价值第三层级计量生物资产，其价值变动高度依赖预估市场价格、贴现率等不可观察参数，主观性强且易波动。与此同时，一旦估值假设调整，公司净利润将出现非现金性质的大幅波动。另外，鱼子酱或鲟鱼制品的预期售价变化，也会影响未来实际销售收入和当下确认的公允价值变动收益，对于投资者而言，需警惕账面数据背后的“含金量”。
另外公司对于鱼子酱单一品类和海外市场的高度依赖同样值得关注。报告期内，鱼子酱收入占总营收比重分别为90.6%、91.8%和90.8%，其余制品合计不足10%。而海外收入占比从76.7%升至83.8%，其中美国市场贡献约28%的比重。更值得关注的是，2025年海外收入结构中，第三方品牌占比高达81.8%，自有品牌仅占18.17%，品牌溢价能力不足。
鲟龙科技称，将加速全球渠道扩张和品牌提升，同时优化全球产能布局，加大科研投入等。前述战略方向均需要大量资金支撑，此番再次递表港交所，公司能否叩开港交所的大门，仍待时间检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
