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证券之星 夏峰琳
2025年，双氧水行业产能过剩加剧、价格持续低迷背景下，*ST 柳化(600423.SH)业绩急转直下。全年由盈转亏，归母净利润跌至-2571.25万元，营收、经营现金流同步大幅下滑，最终触发退市风险警示。
进入2026年一季度，公司账面短暂盈利，归母净利润同比增长70.37%，但营收持续萎缩、经营现金流骤降84.74%，盈利质量堪忧。所谓业绩回暖，仅是双氧水价格短期反弹的纸面表现，主业抗风险能力依旧薄弱。
证券之星注意到，面对退市压力，公司抛出了一项颇为激进的扩产方案，计划投入2.9亿元上马20万吨/年双氧水装置。但问题在于，项目建设周期长达两年。对于必须要在2026年内见到实效的*ST柳化而言，或远水难解近渴。
业绩由盈转亏，退市风险警示落地
年报显示，*ST柳化的主营业务集中于双氧水的生产与销售上。
2025年，整个双氧水行业的总产能已经攀升到3206万吨，且仍在持续扩张。市场供需整体偏向宽松，行业平均利润已滑入亏损区间。在这一背景下，公司单一的业务结构，意味着它的业绩几乎完全被双氧水市场的行情牵着走。
从竞争格局来看，双氧水下游客户主要集中在己内酰胺、造纸等行业，但这些企业近年新增的产能大多是配套自建的形式，对外部独立双氧水生产厂家的采购需求正在逐步减少。
在此背景下，*ST柳化2025年的成绩单并不乐观。公司实现营业收入1.37亿元，同比下降16.67%；归属净利润为-2571.25万元，扣非净利润为-2596.19万元；经营现金流净额同比大幅下滑84.32%。
针对报告期内的利润骤降，*ST柳化在财报中将其归结为四重压力的叠加效应。首当其冲的便是产品线过于单一的结构性困境。2025年，双氧水行业整体需求萎靡，各类产品市场价格普遍低于上年同期，公司产品销售价格同比下降。
不仅如此，区域竞争格局的悄然生变，也在进一步压缩公司的生存空间。过去，*ST柳化对当地的造纸及新能源客户尚具区位优势，但随着周边竞争对手的崛起，这一优势正被逐步削弱。为了守住市场份额，公司不得不将部分销售转向贵州等更远的地区，运输距离拉长直接推高了物流成本，毛利率因此被明显侵蚀，全年下降了15.98个百分点。
与此同时，内部运营层面的问题也不容忽视。报告期内，公司双氧水产量下滑，导致单位产品分摊的固定成本上升。再加上年末计提了3732.25万元的资产减值准备，这四项因素环环相扣，最终将全年业绩拖入了亏损的境地。
值得注意的一个细节是，今年1月21日，*ST柳化在《2025年年度业绩预减公告》中曾预计，全年归母净利润为628万元。可不到三个月后的4月11日，公司又发布业绩预告更正公告，将预计净利润大幅修正为-3000万元。
从盈利到亏损的巨大落差，很快引起了监管层的注意。5月13日，公司及其董事长等相关责任人被上交所予以通报批评。
由于公司营收低于3亿元，且归属净利润为负，公司股票被实施退市风险警示，股票简称也变更为“*ST柳化”。退市的压力，已近在眼前。
Q1业绩回暖难掩危局，扩产周期滞后远水难解近渴
在2025年巨亏与退市风险高压下，*ST柳化2026年一季度业绩看似迎来“转机”。
先看收入端。一季报显示，公司营业收入为3264.19万元，同比不增反降，减少了648.64万元，降幅达到16.58%。以这一体量为基准往后推，若要踩线完成全年营收超3亿元的摘帽硬指标，意味着接下来三个季度必须合力贡献近2.7亿元的收入。证券之星注意到，这对于*ST柳化而言，或并非易事，公司自2020年以来，年度营收始终在2亿元以下。
再看利润端。归母净利润371.69万元，同比增长70.37%；扣非净利润370.54万元，增幅同样高达70.15%。增幅看上去颇为亮眼，但拆开来看，增长的驱动力几乎完全受益于双氧水价格的短期回升。与利润增长形成鲜明对比的是2026年一季度公司经营活动现金净流入同比大降84.74%，现金流数据与利润数据严重背离。这一现象表明，公司账面利润难以转化为实际现金流入。
在产品结构单一，退市红线近在眼前的多重压力之下，*ST柳化并非毫无动作。但审视其近期的经营部署，会发现突围之路或荆棘密布。
为提高主业规模，公司3月31日披露扩产计划，拟投资约2.9亿元建设20万吨/年双氧水项目 。从战略上看，这无疑是快速扩大规模、冲刺保壳的“关键一招”。但从时间上看，该项目24个月的建设期，对于急需在2026年年内实现营收突破的*ST柳化而言，无异于“远水难解近渴”。
再看业务结构，问题更加突出。公司目前几乎完全倚仗双氧水这一根“独木桥”。一季报显示，27.5%双氧水的销售收入已构成营收的绝对主体。至于此前被市场有所期待的电子级双氧水虽出口越南探索海外市场，但还不足以充当拉动业绩的“第二引擎”。
产销量数据也印证了这一点。2025年全年，公司高纯级产品(电子级、食品级)合计生产量仅为0.59万吨，而公司双氧水总产量超过16万吨。也就是说，被寄予厚望的“高端转型”，目前实际产量占比不足4%。
*ST柳化的困境是行业周期下行与自身经营短板的双重结果。产品结构单一、高端转型滞后、内控管理薄弱，叠加行业产能过剩，使其抗风险能力脆弱。2026年保壳窗口期有限，短期价格反弹能否持续，后续公司能否改善经营、化解退市危机，仍充满不确定性。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)
