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5月中旬以来，税期扰动叠加跨月临近，间资金面结束前期超宽松状态，隔夜利率R001重回1.30%关口，央行加大逆回购投放力度对冲流动性缺口。
分析人士表示，短期资金面收敛，叠加政府债缴款高峰将至，意味着近期债市仍将承压震荡。不过，考虑到实体信贷需求偏弱、资金淤积格局未变，当前“类衰退式宽松”的底层逻辑依旧稳固，债市经历短期扰动后仍存支撑。
税期跨月叠加利率中枢抬升
伴随跨月的临近，近期（5月18日至5月22日）银行间资金面边际收敛——隔夜利率R001、DR001周均值分别上行3.5BP、3.2BP至1.32%、1.29%；7天利率同样小幅上行，DR007、R007均值分别攀升了2.3BP、1.1BP至1.33%、1.36%。
“税期走款与企业所得税清缴因素叠加，使得资金缺口扩大，自发平衡基础松动，短期收敛态势明确。”一位机构交易员告诉记者，“不过，央行也同步加码了流动性呵护。5月20日至5月22日，管理层将逆回购续作规模由此前的5亿元地量提升至500亿元、1000亿元、1530亿元。同时，中长期资金也由月初的大额净回笼1万亿元买断式逆回购（3M、6M均净回笼5000亿元），转为净投放1000亿元MLF。”
值得一提的是，在税期和即将到来的跨月影响下，银行也提前缩减了融出额度。
根据测算，5月18日至5月22日，银行日均融出量由前一周的5.23万亿元降至4.91万亿元，且周内融出体量连续回落，由前一周五的5.46万亿元逐日下降至上周五的4.36万亿元。
那么，面对本轮资金面收紧的袭扰，债市呈现出了怎样的格局？
“过去一周，债券利率整体延续小幅下行节奏。尽管资金利率逐步回升，但投资者对央行政策保持宽松思路的预期较强，资金利率从较低位置略微回升并未导致债市情绪转弱，投资者仍在继续挖掘凸点和高利率位置。”固收首席分析师徐亮表示，“另外，4月经济数据不佳也在一定程度上对债券行情构成了支撑。”
记者在采访中发现，大部分机构对后续的资金面表现仍持乐观态度——即流动性宽松并未结束，近期的利率上行更像是一种短期扰动。一方面，隔夜利率的绝对水平依旧很低。另一方面，货币当局对于流动性宽松处于默许状态，并没有释放一致性的收紧信号。这从上周五央行MLF加量投放的操作中可窥一斑。
供给压力攀升短期扰动加剧
不过，除了资金面，构成近期债市震荡的关键因素还包括供给压力的攀升。
根据兴业证券测算，本周（5月25日至5月29日）政府债的缴款额将提升至6252亿元（前一周为2935亿元），单周缴款压力升至今年以来的次高点（最高点为2月9日至2月14日的7137亿元），对资金面也将形成显著的抽水效应。
从结构来看，国债上周五（5月22日）有3200亿元递延至周一（5月25日）缴款，这使得本周的净缴款规模由前一周的1450亿元升至3100亿元；地方债净缴款规模则随发行量的提升而扩张，环比上升1667亿元至3152亿元。
“个人认为，本轮供给冲击为短期阶段性扰动，并不会扭转债市的宽松基本面与‘慢牛’格局，债市无趋势性‘走熊’风险，大概率会延续压力可控的窄幅震荡走势。”前述交易员表示，“考虑到市场中存在小幅分歧，因此交易端的操作会更偏谨慎，即后续超长债的承接力料偏弱，叠加季末、缴税等因素的扰动，短端资金与利率波动会有所放大。不过，反观银行、保险等配置盘，其做多态度始终坚定，当前的‘资产荒’逻辑依旧成立，这意味着债市调整即是配置机会。”
总之，供给高峰的来袭将推动债市利率阶段性上行。短端债券受存单放量、资金面边际收敛影响，上行压力更为显著；长端利率受刚性配置需求支撑，上行空间有限，整体会以区间震荡为主。
中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至5月26日收盘，银行间利率债市场收益率小幅波动。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限下行2BP至1.09%；2年期收益率稳定在1.25%附近；10年期收益率回落1BP至1.74%。
宽松根基未改震荡后仍向好
展望后续，在资金面从前期极度宽松回归中性偏松，央行通过逆回购、MLF灵活削峰填谷，有效防范资金面大幅收紧的背景下，债市应如何布局？
“鉴于5月至6月市场将迎来供给压力的集中释放，则届时债市料以震荡调整为主，波段机会居多。”在上述交易员看来，“待7月供给压力回落后，货币政策与经济基本面将重新主导行情，这也意味着债市大概率会重现偏强走势。”
“我们认为，各机构正逐渐形成债券‘牛市’共识。相比去年债券市场的拥挤，今年的‘慢牛’演绎，给出了市场进一步向好发展的想象空间。”研究所固收首席分析师吕品直言，“债券的‘牛市’基础依然坚实。具体到择券方面，考虑到‘再通胀’交易回归中性，且去年债市‘牛转熊’后，各机构已进行了一波‘降久期’操作，则未来超长端利差可能重新收窄，建议持续关注。”
结合市场行情与机构共识，基于审慎考虑，现阶段债市投资可遵循“短久期打底、中波段轮动、超长久期谨慎观望”的核心思路。
聚焦底仓配置，可优先坚守稳健票息策略，以3年期以内的短久期高等级信用债、同业存单、短债品种为核心底仓。此类资产流动性稳定、利差波动小，能够抵御短期利率震荡风险，锁定稳健持有收益，适配稳健型投资需求，是当前震荡行情下的安全垫资产。同时避开资质偏弱的小众信用品种，规避分化风险。
在波段交易方面，可把握利率阶段性调整机会适度布局。5月至6月，新债供给压力集中释放，利率震荡上行将带来配置良机，信用债可增配3年至5年期优质城投债、普用债，同时关注二永债的波段交易机会。至于利率债，短端受供给分流压力较大，建议谨慎追高；长端利率债受银行、保险等配置盘托底，利率上行空间有限，可等待利率触及区间上沿后分批布局。
最后，就整体布局节奏而言，短期需严控久期风险，降低组合波动，规避超长债供需失衡带来的剧烈波动。待7月后，债市供给压力回落，行情将重回基本面主导，届时可适度拉长久期、增厚组合收益。
（文章来源：经济参考报）
