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近期各类机构半年报陆续出炉，我们希望梳理各类机构半年报数据反映的情况，来帮助投资者判断三四季度的利率走势。
：债券投资收益和信用成本下调支撑利润，大小行配债行为分化
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银行今年中报业绩的主要支撑点是两个：一个是拨备，另一个就是债券投资收益。未来一段时间，我们预计银行利润的增长仍然需要依靠这两个因素支撑，而资产减值损失继续腾挪的空间当前已经比较有限了，因此往后来看债券投资收益对千银行维持正利润增长可能会越发重要。
不同于以往，过去两年大行积极吸收存款投放贷款，形成“大行放贷、小行买倩”的格局，而今年以来这一格局发生了明显的转变今年以来大行在积极的配置债券，甚至在负债端短缺的情况下持续发行存单补充负债来维持资产端债券投资规模的增长，这背后或与今年去空转和信贷需求疲弱等因素导致信贷规模增长放缓、而同时大行仍然有维持总资产规模增速的诉求有关。对于农村金融机构而言，与市场主流观感相反，我们观察到其实农村金融机构虽然在市场上配置债券较为积极，但是实际上相比千农村金融机构自身的可用资金而言，其配债是相对不积极的，而富裕的资金更多转向同业业务，目前对倩券仍较为欠配。因此我们认为今年整体下半年来看银行类金融机构整体的配置诉求可能甚至相比往年不降反升。
：保费增长驱动资产配置，利差损压力下拉久期积极配置债券为主要应对方式
今年以来，保险公司保费收入增长较快，同时保险公司定期存款到期量依然位于历史高位，叠加非标资产供给仍趋于收缩，进一步加重其资产配置压力。在此背景下，今年上半年保险公司资产端进一步向债券倾斜。与此同时，保险负债端成本下调慢千资产端收益的环境下，其利差损风险逐步加大，对此，保险公司主要通过资产端拉长久期予以应对因此，扩大债券配置比例、拉长久期，使得今年保险公司受益于债券利率下行，其综合收益率年化(在财务投资收益的基础上进一步计入投资收益账面浮盈)在今年以来明显抬升至7%左右的近年高位。
后续来看，上述因素延续，我们认为保险公司仍有动力增配债券、尤其是长久期债券，债券投资同比增速有望继续保持高位。此外，银行等板块高股息资产近期有震荡走低趋势若后续未见明显扭转，我们认为保险可能会需要更多依靠债券资本利得支撑其综合收益表现。
理财：对债券配置诉求明显提升，短期预防性赎回带来的调整风险或可控
今年以来，理财对债券投资的配置诉求相较以往有明显提升，资产配置上向债券市场倾斜，策略上更注重流动性管理。同时由于供需矛盾今年格外突出，拉长久期和下沉信用成为了理财不得不采取的应对策略，导致期限利差和信用利差年初以来持续压缩。从配置品种上看，理财今年为了拉长久期，投资品种上有了不少新变化：一是大量增配国债和地方债;二是对 10 年中票和二永的配置也非常积极。而对于理财这样负债端不稳定的产品而言，当遇到市场调整时，拉长久期就容易出现负反馈风险，而8月中下旬的行情便是这一逻辑的演绎。但相比过去的负反馈，本轮调整整体调整时间较短、回调幅度不高。这或与理财经历过 2022 年负反馈后，流动性预防措施有所加强有关。
往后来看，我们认为虽然短期内理财净值或仍然会受到资金面收紧、季末回表、以及央行买卖国债等影响，加之前期净值受损，市场情绪易受扰动，因此短期内理财可能仍然偏谨慎。但再往后拉长时间来看，我们认为理财资产配置仍需要向债券要收益，同时理财的负债端增长或继续重回平稳甚至偏快增长的态势，从而推动理财重新积极配置。
利率的三季度季节性上升是否会重演?从上述各类配置型机构的梳理来看，无论是银行、保险还是理财，我们预计下半年对于债券的配置需求仍然是比较强的
接下来可能需要关注的是债券市场供给的节奏和资金面的状况。供给面来看，我们预计9-12月，即便加上央行卖债形成的潜在供给，如果没有新的计划外增发，9-12月总体政府债券净增量月均水平或持平于今年1-8月月均水平，供给压力可控。资金面来看，我们预计在新货币政策框架下，叠加逆周期调节诉求提升、人民币汇率走升，我们预计资金面以稳为主。因此综上来看我们结合资金面、供给因素和各类机构的行为判断，我们认为未来在不出现大的风险事件的情况下，利率可能难以重复往年的持续上行趋势，反而更有可能在机构配置需求的推动下，各类利率继续保持稳中有降的态势。
（文章来源：中金固收）
