煌上煌业绩回暖背后：酱卤销量连降五年，连续两年股权激励落空

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证券之星 吴凡

2025年，煌上煌交出了一份“降收增利”的成绩单：全年实现营业收入16.84亿元，同比减少3.19%；但归母净利润达到0.82亿元，同比大幅增长102.32%。尽管盈利水平仍远未恢复至历史高点，但这已是公司自2022年以来的最好成绩。

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证券之星翻阅财报发现，在营收承压背景下，公司利润的增长主要来自两个路径，一是公司主动控制费用、优化管理，二是通过外延并购快速引入新的利润增长点。需要指出的是，费用端的压缩并非全然来自经营效率的提升。公司2023年推出的股票期权激励计划已连续两个行权期未能达成业绩考核目标，前期计提的激励费用因此被冲回，客观上“增厚”了当期利润。

此外，煌上煌传统酱卤主业仍处于调整期，销售量已连降5年，新收购的冻干业务也尚在融合之中。2026年公司提出了营收23亿元、归母净利润1.65亿元的较高目标，能否兑现，仍需时间验证。

激励考核不达标

2025年煌上煌利润端最直观的变化来自费用的显著收缩。

报告期内，公司销售费用为2.04亿元，同比下降30.19%，销售费用率从去年同期的16.80%降至12.11%，下降了4.69个百分点。公司解释称，人工成本、线上线下促销费用等经营费用较去年同期大幅减少。管理费用为1.51亿元，同比下降15.94%，其中一项重要因素是股权激励费用的冲回。

具体来看，公司2023年推出的股票期权激励计划设置了以营业收入增长率和新增门店数量为核心的行权条件。对应的考核年度为2023年至2025年。

由于煌上煌2025年营业收入较2022年下降13.81%，且当年实际新开门店数量未达到考核要求，导致上述激励计划第三个行权期的公司业绩考核目标未能完成。因此，公司冲销了前期计提的相关费用，股权激励费用同比减少1662.86万元。

值得一提的是，这已是公司连续第二年未能达成行权条件。证券之星了解到，经过前期的高速扩张，卤制品行业正步入深度调整阶段，消费者对质价比的关注日益增强，行业竞争也逐步转向精细化运营。受此影响，煌上煌不仅营收持续承压，其大力推动的“千城万店”扩张计划未能如期推进，门店规模反而出现明显收缩。2025年上半年，公司门店净减少762家；而在2025年年报中，公司近年来首次未披露门店具体数据。

利润修复的另一大增量来自外延并购。2025年8月，煌上煌以4.95亿元收购国内冻干食品龙头企业立兴食品51%的股权，并于当年9月将其纳入合并报表。立兴食品主业为真空冷冻干燥食品，并表后的四个月(9月至12月)，其贡献营业收入1.76亿元、合并净利润为2829.64万元，这一新增业务板块有效弥补了传统酱卤制品下滑带来的利润缺口。

在对立兴食品完成收购后，煌上煌的商誉从期初的0.4亿元攀升至期末的3.5亿元。2025年至2027年，立兴食品需累计实现2.64亿元的净利润，未来若未能完成业绩承诺，则煌上煌可能面临商誉减值风险，进而对公司整体利润造成拖累。

酱卤销量下滑颓势未减

尽管利润端表现亮眼，但煌上煌的传统核心业务，酱卤制品仍处于调整期。

2025年，酱卤制品实现收入10.39亿元，同比下降17.40%，其中鲜货产品收入下降16.77%至10.06亿元，包装产品收入下降32.81%。从产销数据看，酱卤制品销售量同比下降16.59%，生产量同比下降17.43%，而库存量大幅下降61.46%，公司解释为主因高温包装产品销售额下滑、主动去库存所致。

2021年以来，公司酱卤制品加工业(原肉制品加工业)的销量已连续五年走低：分别下降8.44%、19.05%、14.80%、9.91%和16.59%，五年间销量累计减少超过1.7万吨。

而公司酱卤制品销量持续遇冷的原因，既有进入存量竞争背景下，消费者购买频次的下降；亦有公司门店持续收缩以及产品结构老化，未能及时跟上热卤等新消费趋势等带来的影响。

不过，得益于主要原材料鸭副产品价格仍处于历史低位，煌上煌对鸭颈、鸭边腿等核心原料的采购成本同比分别下降45%和38%，使酱卤制品的营业成本同比下降17.1%，酱卤制品加工主营业务归母净利润反而同比增长24.01%。

米制品业务的增长同样乏力。控股子公司真真老老主营粽子等米制品，2025年实现收入3.49亿元，同比微降0.73%，基本持平。但该业务归母净利润同比增长38.97%，主要来自成本控制和费用优化，而非规模扩张。

报告期内，米制品切入山姆、开市客等高端商超及吉利、顺丰等大型团购项目，渠道的拓宽也使得米制品的销售量从上年的负增长回暖至4.54%。另外公司还计划未来培育青团、八宝饭、年糕等“第二曲线”日销品，以期平衡淡旺季差异。

尽管经营回暖，真真老老2025年的净利润仍继续亏损1770.1万元，这家煌上煌先后两次斥资收购的企业，自2022年已连续亏损四年，其何时能爬出亏损的困境仍是摆在煌上煌面前的一道待解难题。

证券之星注意到，煌上煌在年报中继续设定了2026年的业绩目标，计划实现营业收入23亿元、归母净利润1.65亿元。其中酱卤制品12.3亿元、米制品4.0亿元、冻干食品6.7亿元。对比2025年实际数据，酱卤制品需增长约18.4%，米制品需增长约14.6%，冻干食品全年口径需在2025年基础上进一步放量。这一目标的达成，不仅依赖于费用端的持续优化，更依赖于酱卤主业的实质性回暖，以及冻干业务与现有渠道、门店体系的深度融合。

从今年一季度表现看，煌上煌营收和归母净利润分别同比增长15.66%和2.79%，但全年能否实现公司既定目标，仍需后续三个季度的持续发力来验证。(本文首发证券之星，作者|吴凡)